低利率债券环境本身容易放大波动，低票息创造低安全垫，低利差环境显示机构拉长久期和信用挖掘越来越充分，暗含更大的波动风险，叠加互联网平权和银行理财净值化发展，基金工具化特征和负债短期化特征愈见明显。

以近几年发展较快的短债基金为例，截止2024年三季度末短债基金规模为1.28万亿，较上季度减少2120亿，短债基金由于注重平衡收益和回撤，在近几年存款降息浪潮下，货基收益大幅降低，而短债还能享受广谱利率降息浪潮下资本利得，同时资金宽松使得回撤可控，深受零售客户青睐，但近几年由于投资者在理财净值化体验加深、零售客户购买债基增速超越机构客户、专业信息的快速传播等因素，导致零售客户负债不零，也即表面上负债客户足够分散会增强负债稳定性，实际上零售接收互联网信息效率提升，导致了“零售不零”、“零售从众”，负债不稳定性明显增强。另外纯债基金中，数据显示2024年年中理财子持有债基规模1.1万亿，据推测截止2024年10月末留存为7-8千亿左右水平，显示理财子在近两年净值化发展之后，对行情预判增强，赎回显示更加高频和前瞻，从理财子账户现金配置比例提升至20%以上，可见一斑，理财子对流动性的负债安全垫需求有所提高。

近两年由于城投化债和资产荒大逻辑根深蒂固，导致利差扁平化，期限利差和信用利差似乎失去了定价锚，合意的利差水平在脱离历史水位的利差位置，难以定价，困扰每一个机构寻找安全收益比，而债市“三把斧”：票息、杠杆、久期，今年也遭遇挑战，在非银融资利率仍然在2字头水平上，5年内利率债全面回归1字头，机构配置偏好分层明显，套息价值消失。

9月底以来受到政策积极托底影响，权益市场演绎预期牛，债市由于负债和风偏的逆转，产生了两波较为快速的冲击，对比两次赎回风波来看，本次时间上相当于2022年第四季度银行理财赎回潮快进版，市场应对更有经验，资产优先于负债开始波动，从调整幅度上看，以5年AAA为例，自8月5日收益率最低点以来上行约32bp，而5年AA上行约67bp，回到4月上旬水平，以非银需求为主体的挖掘类资产，等级利差明显走扩。

往后来看，年内剩余2个月，美国选情焦灼，预计国内资产反应国内政策预期以及政策应对的节奏和幅度，类属资产会波动加大，人大常务会议对财政政策幅度，债市已经有一部分预期，预计年内供给节奏大幅超预期难度较大，又因为央行买断式回购政策推出有力，6个月期限定价仍然低于当前同期限存单利率5bp，因此，预计货币和财政配合度较高，货币打提前量，前期1年国有行存单利率贴近2.0，可以认为是近期的顶部，11月底随着财政支出落地，预计资金会迎来系统性宽松，进一步打开存单资产运行下限，另外12月初预计有政治局会议，中旬有中央经济工作会议，定调明年经济发展思路和未来宽财政计划，预计债市仍然有博弈机会。

当前来看，在货币政策打配合和财政支出加快逻辑下，中短债资产确定性高，长久期资产存在交易和博弈机会，利率债和二永债可兼顾赔率和流动性，或可择机进行交易。DR007已经稳定降低至1.6附近水平，而具备化债属性的2年AA+资产收益中枢在2.36%，套息价值明显，中短债资产波动低，确定性高，而久期资产目前仍存在后续政策和会议博弈的空间，非银负债在年末仍有持盈保泰诉求，短期方向偏震荡，短期来看，久期资产仍然需要兼顾赔率和流动性，利率债和二永债选择或为佳。

(专栏作者：摩根士丹利基金固定收益投资部 吴慧文)

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